Topics in portfolio management

Abstract

Αυτή η διατριβή αποτελείται από τρία κεφάλαια που εξετάζουν θέματα στη βιβλιογραφία διαχείρισης χαρτοφυλακίου. Συγκεκριμένα σε μια σειρά ο εκθέσεων η διατριβή εξετάζει (α) τις στρατηγικές πίσω από την επιλογή του χρόνου δημοσιοποίησης πληροφοριών προς το κοινό σε σχέση με τα στοιχεία χαρτοφυλακίου από τους διευθυντές επενδυτικών εταιρειών κλειστού κύκλου (Closed-End Funds), (β) την απόδοση και τα, προσαρμοσμένα ως προς το ρίσκο, χαρακτηριστικά επενδυτικών εταιρειών ανάπτυξης επιχειρήσεων (Business Development Companies) αλλά και τη σχέση τους με παραδοσιακές επενδυτικές εταιρείες που επενδύουν σε ιδιωτικά κεφάλαια (γ) τη σχέση διαχειριστικής δομής με τις συγκρούσεις συμφερόντων στις επενδυτικές εταιρείες ανάπτυξης επιχειρήσεων. Το πρώτο κεφάλαιο μελετά τη στρατηγική συμπεριφορά των διαχειριστών χαρτοφυλακίων σε σχέση με το χρονοδιάγραμμα της δημοσιοποίησης των στοιχείων του χαρτοφυλακίου. Η μελέτη περιλαμβάνει την ανάλυση ωφελημάτων αποτίμησης από την έγκαιρη δημοσιοποίηση, αλλά και την έμφαση στους λόγους που ωθούν τον διαχειριστή να καθυστερήσει ή επισπεύσει την δημοσιοποίηση. Τα αποτελέσματα δείχνουν θετική επίδραση στις τιμές των εταιρειών μετά από περιπτώσεις έγκαιρης δημοσιοποίησης και αρνητικά μετά από περιπτώσεις καθυστέρησης. Επίσης τα αποτελέσματα δείχνουν ότι ο διαχειριστές χαρτοφυλακίων χρησιμοποιούν την έγκαιρη δημοσιοποίηση των στοιχείων σαν μηχανισμό προστασίας από ακτιβιστές επενδυτές. Η δεύτερη μελέτη επικεντρώνεται στις επενδυτικές εταιρείες ανάπτυξης επιχειρήσεων, στην ανάλυση της απόδοσης και τα, προσαρμοσμένα ως προς το ρίσκο, χαρακτηριστικά τους. Επίσης στην μελέτη χρησιμοποιώ τα ξεχωριστά χαρακτηριστικά των επενδυτικών εταιρειών ανάπτυξης επιχειρήσεων για εξαγωγή συμπερασμάτων για τον ευρύτερο τομέα των ιδιωτικών κεφαλαίων ο οποίος χαρακτηρίζεται από προβλήματα σε σχέση με την αξιολόγηση της απόδοσης. Τα αποτελέσματα δείχνουν ότι οι επενδυτές μπορούν να εκθέσουν το χαρτοφυλάκιο στον τομέα των ιδιωτικών κεφαλαίων μέσω των επενδυτικών εταιρειών ανάπτυξης επιχειρήσεων. Επίσης τα αποτελέσματα δείχνουν ότι οι απόδοση της τιμής των επενδυτικών εταιρειών ανάπτυξης επιχειρήσεων μπορεί να χρησιμοποιηθεί ως μέτρο για την σύγκριση αλλά και των εγκυρότητα δεικτών απόδοσης ιδιωτικών κεφαλαίων που βασίζονται σε χρηματικές ροές και δεικτών απόδοσης που βασίζονται σε εκτιμήσεις. Στο τελευταίο κεφάλαιο επικεντρώνομαι στην ύπαρξη συγκρούσεων συμφερόντων σε μια από τις δύο επιχειρηματικές δομές των επενδυτικών εταιρειών ανάπτυξης επιχειρήσεων. Τα αποτελέσματα, υποδεικνύουν ότι εταιρείες τις οποίες διαχειρίζονται εξωτερικοί διαχειριστές έχουν χαμηλότερη απόδοση από εταιρείες οι οποίες έχουν εσωτερική διαχείριση, χαρακτηρίζονται από σύγκρουση συμφερόντων. Επίσης τα αποτελέσματα δείχνουν ότι εταιρείες τις οποίες διαχειρίζονται εξωτερικοί διαχειριστές έχουν χαμηλότερη πιθανότητα να ανακοινώσουν την πρόθεση τους για επαναγορά μετοχών και να επαναγοράσουν μετοχές, σε σχέση με εταιρείες οι οποίες έχουν εσωτερική διαχείριση. Παράλληλα τα αποτελέσματα φανερώνουν ότι οι επενδυτές αντιδρούν θετικά στις προθέσεις των διαχειριστών που έχουν να κάνουν με την μείωση της σύγκρουσης συμφερόντων.

This dissertation consists of three chapters examining topics in the portfolio management literature. In the first chapter, using a sample of equity closed-end funds, I document significant portfolio holdings disclosure valuation effects and strategic disclosure timing by portfolio managers. An event study analysis reveals statistically significant positive (negative) abnormal returns associated with early (late) disclosure. I find that the returns of a long-short arbitrage strategy portfolio become statistically significant exactly when the implementation of such a strategy is facilitated by the timely disclosure of portfolio holdings. The findings support the argument that managers of funds trading at high discounts are more likely to disclose earlier in order to reduce discounts and protect themselves from potential activist investor attacks. This is despite the documented strong motives for late disclosure stemming from copycatting and front-running threats shared with open-end fund managers. Overall our findings reveal the importance of fund disclosures to investors. In Chapter 2 I use the universe of Business Development Companies (BDCs) for the period 1998-2017 to provide the first in depth examination of their performance and risk adjusted characteristics. More importantly, I exploit the existence of BDC daily market prices separately from appraisal based NAVs to provide a comprehensive comparison with traditional Private Equity (PE) appraisal based index returns as well as PE cash flow based indices serving as proxies of unavailable PE market based index returns. I find that a BDC traded factor, significantly explains the returns of the PE cash flow based indices of Ang et al. (2018), but not the returns of appraisal based PE indices, which however, are explained by the BDC NAV excess return. The findings reveal a significant relationship between the returns of BDCs and the time varying private equity premium confirming that BDC’s provide PE investment access to individual investors and a credible benchmark for evaluating traditional PE investments as well as potential transaction based proxies of PE market returns. The third and final chapter exploits the unique features of Business Development Companies (BDCs) to perform a comprehensive analysis of conflicts of interest in externally managed funds, relative to their internally managed counterparts along with the use of share repurchases as a mechanism to reduce agency costs. Using the universe of Business Development Companies for the period 2006-2017, I document that externally managed BDCs, underperform relative to internally managed BDCs and are less likely to announce and execute share repurchases, an action that decreases their base management fee. I show that share repurchases result in positive valuation benefits only for externally managed BDCs, confirming that share repurchases constitute a managerial action that mitigates agency costs. Finally, an analysis of BDC discounts reinforces these results.