Essays on retail investors trading behavior in FX markets

Abstract

Η παρούσα διδακτορική διατριβή αφορά την διερεύνηση της συμπεριφοράς των ανεξάρτητων επενδυτών στην αγορά ξένου συναλλάγματος. Συγκεκριμένα σε μια σειρά εκθέσεων εξετάζεται πρώτον, το πως το γενικό συναίσθημα που λαμβάνεται από τα νέα και οι μακροοικονομικές ανακοινώσεις επηρεάζουν την δραστηριότητα και την συμπεριφορά των ανεξάρτητων επενδυτών, δεύτερον, πως διαμορφώνεται και πώς κατανέμεται η ανάληψη κινδύνων μεταξύ των ανεξάρτητων επενδυτών και τρίτον, αξιοποιώντας μια ξαφνική, εξαιρετικά βραχυπρόθεσμη, πτώση στην τιμή της στερλίνας (sterling flash crash), εξετάζονται πιθανές επιδράσεις στην δραστηριότητα και την συμπεριφορά των ανεξάρτητων επενδυτών. Το πρώτο κεφάλαιο ερευνά τη δραστηριότητα και τη συμπεριφορά των ανεξάρτητων επενδυτών στο πλαίσιο των μακροοικονομικών ανακοινώσεων καθώς και την επίδραση του δείκτη ψυχολογίας επενδυτών «investor sentiment index» σε αυτές. Συγκεκριμένα, δημιουργώντας και αναλύοντας την πεντάλεπτη φορά της ροής των θέσεων των επενδυτών, τα αποτελέσματα υποδεικνύουν τη προβλεπτική ικανότητα του δείκτη ψυχολογίας επενδυτών πάνω στην φορά της επενδυτικής τους δραστηριότητας καθώς και την αντίστροφη επενδυτική τους συμπεριφορά σε σχέση με το περιεχόμενο των μακροοικονομικών ανακοινώσεων και της κίνησης των τιμών συναλλάγματος. Το δεύτερο κεφάλαιο επικεντρώνεται στην διερεύνηση της ανάληψης κινδύνου από μέρους των ανεξάρτητων επενδυτών. Ο ορισμός αυτός εξετάστηκε με την χρήση της «μόχλευσης», η οποία παρέχει μια άμεση μορφή μέτρησης του επιπέδου του κινδύνου που είναι διαθέσιμος ο επενδυτής να αναλάβει. Με την χρήση διάφορων χαρακτηριστικών του επενδυτή, τα αποτελέσματα δείχνουν πως το επίπεδο ανάληψης κινδύνου διανέμεται μεταξύ των επενδυτών καθώς και πώς αυτό διαμορφώνεται και προσαρμόζεται μετά από κέρδη ή απώλειες. Ενδιαφέρον παρουσιάζει το γεγονός όπου αντίθετα με την παρούσα βιβλιογραφία, οι γυναίκες εμφανίζονται διαθέσιμες να αναλάβουν υψηλότερα επίπεδά κινδύνου από ότι οι άντρες. Ελέγχοντας το πως διαμορφώνεται και προσαρμόζεται ο κίνδυνος μετά από κέρδη ή απώλειες ξεχωριστά για τα δυο φύλλα, παρατηρείται η έκθεση των αντρών στην συμπεριφορική προκατάληψη, ονομαζόμενη ως “self-attribution bias”. Δηλαδή η τάση να αποδίδουν επιτυχής συναλλαγές σε προσωπικές τους ικανότητες και ατυχές συναλλαγές σε εξωτερικούς παράγοντες. Η φυλετική αυτή διαφορά εξαφανίζεται όταν συγκρίνουμε ισάξια δείγματα αντρών και γυναικών βάση των δημογραφικών χαρακτηριστικών τους. Χαρακτηριστικά που αντιπροσωπεύουν τους καλλιεργημένους επενδυτές παρουσιάζονται να μειώνουν την πιθανότητα έκθεσης στην προαναφερθείσα συμπεριφορική προκατάληψη. Τέλος, στο τρίτο κεφάλαιο, αξιοποιώντας μια εξαιρετικά βραχυπρόθεσμη, πτώση στην τιμή της στερλίνας, εξετάζονται πιθανές επιδράσεις στην δραστηριότητα και την συμπεριφορά των ανεξάρτητων επενδυτών. Τα αποτελέσματα υποστηρίζουν την ασύμμετρη ανταπόκριση στον όγκο συναλλαγών που πραγματοποιούν οι επενδυτές την περίοδο μετά το γεγονός, η οποία στηρίζεται στο κατά πόσο η θέση που διατηρούσαν ανοικτή την ώρα του περιστατικού θεωρείτο κερδοφόρα ή ζημιογόνα. Μελετώντας πιθανές επιδράσεις του περιστατικού στην έκθεση των επενδυτών στην συμπεριφορική προκατάληψη, ονομαζόμενη ως “disposition effect” Disposition effect ορίζεται ως η συμπεριφορική προκατάληψη σύμφωνα με την οποία οι επενδυτές παρουσιάζονται λιγότερο πρόθυμοι να κλείσουν τις ζημιογόνες θέσεις τους σε σχέση με τις κερδοφόρες. , δεν παρατηρείτε οποιαδήποτε ασύμμετρη ανταπόκριση στην συμπεριφορά τους, ωστόσο εμφανίζονται ενδείξεις γενικής αύξησης του επιπέδου έκθεσης στην αναφερθείσα συμπεριφορική προκατάληψη. Το αποτέλεσμα αυτό υποδεικνύει πως μια απότομη, εξωγενής και στιγμιαία αλλαγή στην διακύμανση της αγοράς μπορεί να αυξήσει την έκθεση των επενδυτών στην συμπεριφορική προκατάληψη, disposition effect.

The trading activity, behavior and performance of individual investors is attracting the attention of market practitioners and academics with the latter group trying to identify patterns, strengths or weaknesses on their trading attitude and the former, by observing the pre-reported characteristics, trying to create a safe trading environment for them through continuously imposing and updating of regulation restrictions. This project takes advantage of a proprietary intraday dataset on individuals trading activity in Foreign Exchange (FX) market and aims to extend our knowledge about retail investors behavior with the accomplishment of three empirical chapters. Chapter one uses the aggregate trading of retail investors to examine the effects of news sentiment and scheduled macro news announcements on retail investors order flow. Evidence suggests a significant contrarian reaction of individual investors around scheduled macro news announcements which is reduced after controlling for past returns, indicating that their response is mainly driven by their return contrarian behavior. In addition, making use of time series analysis, outcomes confirm individuals’ return-contrarian behavior on an intraday basis as well as the predicting power of the rolling 30-minute lagged sentiment change on their trading activity. Statistically significant returns, of a simple trading strategy that generates signals opposite to investors net order flow, reveals that individual’s contrarian behavior is not based on information. In the second chapter, uses a trade by trade data along with the investor characteristics to investigate possible differentiation of individuals risk-taking behavior by investor characteristics. An important novelty of the current project is the usage of a direct measure of investors risk-taking, the leverage level. As existing literature proposed, young, educated investors, with higher employment status and very high net worth are willing to accept higher levels of risk. Moreover, Asian traders are generally engaged in greater risk levels, followed by Africans, Europeans, Americans and finally traders from Oceania. The willingness of women to accept higher levels of risk than men do, is an unexpected outcome. When testing how men and women adjust their risk taking behavior based on past performance, evidence proposes that men exhibit self-attribution bias and women are not. Noted gender differences disappear after comparing matched samples based on demographic characteristics, indicating that behavioural differences on risk adjusted behavior mainly arise due to demographic variations and not gender per se. In particular, characteristics that represent sophisticated investors find to decrease the probability of exhibition of self-attribution. The work on the behavior of retail investors is extended in the third chapter, through the usage of the sterling flash crash episode, to examine whether such an event can affect individuals trading behavior. First, the results are showing a non-monotonic response on individuals trading volume and more specifically, a differential reaction based on the direction of investors exposure at the time of the incident. An analysis on traders’ disposition effect indicates that overall, an instantaneous exogenous market shock can exaggerate the exhibition of the disposition effect of individual investors, contributing to the literature that investigates alterations of investor behavioural biases during periods of high uncertainty.