Essays on the Reliability of Financial Analysts’ Products

Abstract

Η διατριβή αυτή αποτελείται από τρία κεφάλαια που εξετάζουν θέματα στη βιβλιογραφία των χρηματοοικονομικών/χρηματιστηριακών αναλυτών. Στο πρώτο κεφάλαιο εξετάζεται ο αντίκτυπος των κανονισμών NASD Rule 2711 και NYSE rule 472, οι λεγόμενοι Self-Regulatory Organization (SRO) rules, στο πληροφοριακό περιεχόμενο (informativeness or information content) των τιμών-στόχων (target prices) που εκδίδουν οι αναλυτές. Αυτοί οι νέοι κανονισμοί εφαρμόστηκαν μέσα στο 2002, σε μια προσπάθεια να περιοριστούν καταστάσεις συγκρούσεων συμφερόντων μεταξύ των επενδυτικών και ερευνητικών τμημάτων μέσα στους χρηματοπιστωτικούς οργανισμούς, ώστε να ενισχυθεί η ακεραιότητα και αντικειμενικότητα της χρηματοοικονομικής έρευνας των αναλυτών. Παρόλο που η έμφαση των κανονισμών ήταν οι χρηματιστηριακές συστάσεις (recommendations), αυτοί οι κανονισμοί είχαν και συγκεκριμένες διατάξεις σχετικά με τις target prices και δεν έχουν μελετηθεί προηγουμένως από την ακαδημαϊκή βιβλιογραφία. Για να μελετήσω αλλαγές στο πληροφοριακό περιεχόμενο των target prices εξέτασα την ανταπόκριση της αγοράς όταν ανακοινώνονταν οι target prices στις άμεσες περιόδους πριν και μετά την εφαρμογή των κανονισμών. Αυτό που δείχνουν τα δεδομένα είναι ότι υπήρξε δραστική αύξηση στο πληροφοριακό περιεχόμενο των target prices στην περίοδο μετά την εφαρμογή των κανονισμών όπως επίσης και μείωση στον μεροληπτικό οπτιμισμό τους. Στο δεύτερο κεφάλαιο εξετάζονται διαφορές στο πληροφοριακό περιεχόμενο που εμπεριέχεται στις αλλαγές των συστάσεις (recommendation revisions) των αναλυτών (αναβαθμίσεις και υποβαθμίσεις) ανάλογα αν αυτές υποστηρίζονται από προβλέψεις εσόδων (earnings forecasts) ή τις τιμές-στόχους (target prices). Ιδανικά, κάποιος αναμένει ότι όταν ο/η αναλυτής/τρια αλλάζει το recommendation θα το υποστήριζε με μια εκτίμηση από αυτά τα ποσοτικά/αριθμητικά προϊόντα. Στην πραγματικότητα όμως συχνά δεν ισχύει αυτό. Η ανάλυση δείχνει ότι τα earnings forecasts και τα target prices επηρεάζουν την αντίδραση των αγορών στα recommendation revisions. Η μεγαλύτερη (λιγότερη) αντίδραση των αγορών είναι όταν τα recommendations υποστηρίζονται και από τα δυο προϊόντα (δεν υποστηρίζονται από κανένα από τα δύο προϊόντα). Γενικά τα τεστ που εκπονήθηκαν σε αυτό το κεφάλαιο δείχνουν ότι αυτά τα δύο προϊόντα αναβαθμίζουν την χρησιμότητα και το πληροφοριακό περιεχόμενο των recommendation revisions, Στο τρίτο κεφάλαιο εξετάζονται οι επιπτώσεις του κανονισμού FINRA Rule 2242 ο οποίος τέθηκε σε εφαρμογή στις 16 Ιουλίου 2016, και σκοπό είχε τον περιορισμό καταστάσεων σύγκρουσης συμφερόντων που αντιμετώπιζαν οι αναλυτές ομολόγων/χρέους (bond/debt analysts). Συγκεκριμένα εξετάστηκε πόσο αποτελεσματικός ήταν ο νέος κανονισμός στη μείωση της οπτιμιστικής μεροληψίας των ομολογιακών συστάσεων (bond ratings / recommedations). Σε αυτή τη μελέτη συγκρίνονται, (i) οι αντιδράσεις της αγοράς και (ii) το κειμενικό περιεχόμενο (textual content) των εκθέσεων των αναλυτών (debt reports), πριν και μετά την εφαρμογή του νέου κανονισμού. Η βασική υπόθεση είναι η εξής: αν ο νέος κανονισμός ήταν αποτελεσματικός και κατάφερε να αυξήσει την ανεξαρτησία των αναλυτών χρεογράφων, τότε αυτό θα πρέπει να αντικατοπτρίζεται σε περισσότερη (λιγότερη) απροθυμία να εκδώσουν ευμενείς (ουδέτερες ή δυσμενείς) εκθέσεις με αντίστοιχες ομολογιακές συστάσεις. Σε συμφωνία με την υπόθεση αυτή, τα αποτελέσματα δείχνουν ότι οι αναλυτές δημοσιοποιούν πιο έγκαιρα δυσμενείς εκθέσεις μετά την εφαρμογή του νέου κανονισμού. Επίσης, σε σχέση με τα ποιοτικά χαρακτηριστικά φαίνεται ότι, οι ευμενείς εκθέσεις περιέχουν λιγότερη οπτιμιστική γλώσσα και περισσότερη λεπτομέρεια (μετρημένη με το Fog Index). Σε γενικές γραμμές τα αποτελέσματα δείχνουν ότι ο νέος κανονισμός FINRA Rule 2242 ήταν επιτυχής στο να αυξήσει την αξιοπιστία των εκθέσεων των αναλυτών χρεογράφων.

This dissertation consists of three essays that focus on topics related to financial analysts and their activities. In the first chapter, I examine the impact of the NASD Rule 2711 and the NYSE rule 472, also called Self-Regulatory Organization (SRO) rules on the informativeness of analyst target prices. In an attempt to curb conflicts of interest between investment banking and research departments of financial institutions and boost the impartiality of analysts’ research, these new rules were implemented in 2002. Despite the fact that analyst recommendations were the focal point of these regulations, the rules also established requirements on target prices which academic research has not previously examined. To assess changes in the informativeness I examine the market reaction around the release of a target price in the immediate periods before and after the implementation of the new rules. I document a compelling increase in their informativeness in the post-regulation period coupled with a decrease in their optimism. My second thesis paper is concerned with the differential informativeness of recommendation revisions (upgrades and downgrades) depending on whether the recommendation is supported by an earnings forecast, a target price or both. Ideally, one would expect that when an analyst revises a recommendation she would cogently support it with revisions of these key quantitative estimates. In reality, this is often not the case. I document that the market exhibits larger reactions when recommendation revisions are supported by these quantitative forecasts. Standalone recommendations exhibit the smallest abnormal returns, whereas recommendations issued in full-fledge reports (analyst reports that recommendations revisions are supported by both a target price and an earnings forecast) elicit the strongest market reactions. My findings suggest that quantitative estimates add value to the credibility and informativeness of recommendation revisions. Μy third paper examines the impact of FINRA Rule 2242, implemented on July 16, 2016, in an effort to curb conflicts of interests that sell-side debt analysts’ faced. More specifically I examine the effectiveness of the rule in curtailing the bias in analysts’ bond ratings reports. I perform an event study and I compare (i) market reactions and (ii) textual content in debt analyst reports in the periods before and after the implementation of the new rule. The main conjecture it that if the rule was effective in making bond analysts more independent this should be depicted in more (less) reluctance in issuing favorable (unfavorable and maybe neutral) recommendation reports. This would profoundly affect their information content and their qualitative characteristics, tone and detail disclosed in a report. Consistent with the conjecture, results suggest that analysts release negative ratings more timely in the post-regulation period consistent with the reduction in incentives to optimistically bias reports. With respect to qualitative characteristics I find that favorable debt reports contain less optimistic and more complex language (measured by the Fog index). Overall, the results indicate the FINRA Rule 2242 was successful in in enhancing the reliability of analyst debt reports.